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通货膨胀VS通货紧缩
时间:2020-08-01 11:30 【我要纠错】

通胀,还是通缩?

这个问题,可以带我们透视当前经济的症结。

今年一季度,新冠疫情打击了供给端,形成了一波物价上涨脉冲,1月和2月一度突破5%,构成短期滞胀。所幸,疫情在国内快速被控制,4月份逐渐复工复产,物资供应跟上,CPI回落到3.3%。

美国劳工部最新公布的数据显示,4月美国消费者价格指数持续下跌至0.8%,前一个月是-0.4%。这是自2008年12月以来的最大降幅,标志着CPI连续第二个月下滑。

于是,很多经济学家担心中国及全球经济正在进入通缩。

不少人感到奇怪,中国、美国、日本等全球主要国家,在2008年金融危机后发行了大规模的货币,为什么没有爆发通货膨胀?

疫情期间,美联储将联邦基金利率降到零,货币闸门大开。在过去的2.5个月中,美联储资产负债表扩大了3万亿美元,其规模升至7.03万亿美元。货币超发为何没有引发的通胀,经济反而陷入通缩?

休谟、萨伊、穆勒、马歇尔、弗里德曼等经济学家都主张货币中性,即货币供应量增加定然导致价格上涨。

弗里德曼考察了美国历史上1867-1960期间货币供给与通货膨胀之间的关系,得出的结论是:“通货膨胀在任何时候,任何地方都是货币现象”。根据费雪方程式,国民收入水平和货币流速不变,货币供应量决定了价格水平,货币越多,价格越涨。

通胀是过多的货币追逐过少的商品。但是这里需厘清两个问题:

一、不管是弗里德曼的货币数量论还是费雪方程式都基于长期研究,货币流速在长期上保持不变,但是短期内可能发生剧烈变化。

比如,今年3月份美股暴跌引发流动性危机,投资者纷纷“窖藏”美元,改变了美元的流速,导致全球资本市场美元奇缺。这就是凯恩斯所说的流动性陷阱。

于是,美联储通过量化宽松直接向资本市场补充美元,市场上出现了更多的货币。短期来说,即使货币发行量增加,市场依然可能陷入通缩。

二、即使陷入通缩,也不能否定货币中性理论。

因为通胀或通缩通常以消费价格指数为标准,但消费价格指数不能反应整体价格水平。物价下跌,但是房价、股价可能上涨,这说明货币发行量增加推动了价格上涨。

3月份美联储救市以来,道琼斯指数触底反弹,从最低点的18591逐步收复失地,到5月27日已上涨到25548。纳斯达克指数更是V型反弹,从最低的6631拉升到5月27日的9412,距离暴跌之前的最高点9838近在咫尺。

可见,市场并非是水平的,过多的货币流入市场不一定会导致价格整体上涨;不同的货币传导机制及信贷投放方向,决定了局部价格的变化。

与休谟同期的经济学家、金融家理查德·坎蒂隆在其唯一的著作《商业性质概论》中提出货币流通的非均衡性:

货币增量并不会同一时间反应在所有的价格上,货币量增加会导致不同商品和要素价格涨幅程度不一致。货币增加对经济的影响,取决于货币注入的方式、渠道以及谁是新增货币的持有者。(《商业性质概论》,坎蒂隆)

这就是“坎蒂隆效应”。

比如说,过去十年,中国的广义货币增加了100多万亿。这100多万亿主要以信贷投放的方式流向房地产,于是过多的货币推动房价持续高涨。

同期,美国货币增发方式主要是量化宽松而非信贷扩张,美联储直接在债券市场上购买国债及住宅抵押债券,直接推动债市规模扩张及股票价格上涨。

是否可能出现波纹效应?

如果市场是平的,货币可以自由流通,定然会根据收益率、风险及效用而“随波逐流”。比如,信贷货币投放到房地产中,但当房价上涨一定程度,有些投资者考虑风险可能会将资金配置在股票上,然后推动股票价格上涨。

但是,如果市场不是平的,或人为制造市场“洼地”、“高墙”,阻碍货币流通的,货币难以得到充分配置,不仅不会出现“波纹效应”,还可能导致“冰火两重天”,即货币扩张导致通胀与通缩同时存在。

奥地利学派经济学家米塞斯提出,信贷扩张可能引发通货紧缩。在他看来,信贷如果向生产性领域扩张,很容易引起商品供给过剩,从而导致物价下降。这样,货币扩张带来的是通缩而非通胀。如果货币扩张长期向金融市场倾向,可能引发金融市场的通胀。

可见,量化宽松及信贷分配倾斜的问题(非市场化)很可能导致有效需求不足,引发经济衰退。

美国的信贷及金融市场发达,商业银行的信贷配给主要由价格决定,主要问题美联储的基础货币投放上。

美联储垄断货币发行权,人为配置基础货币,人为主导基础货币的投放,造成了市场扭曲。

比如,2008年金融危机和今年3月份的股灾,商业银行考虑市场风险减少信贷发放,市场陷入流动性危机。美联储都直接跨过商业银行向市场主体提供贷款,同时直接在债券市场中购买国债和住房抵押贷款。美联储向金融市场输血,债券市场规模膨胀,股市反弹逆势上涨。

与金融市场上“纸醉金迷”相比,消费市场上资金有限,导致有效需求不足。从2008年到2014年,美联储持续扩表,担心市场陷入通缩。

与美国不同的是,中国的货币扩张主要依赖于信贷扩张。但是,因垄断性的国有商业银行及利率非市场化,信贷配给并非由价格决定,存在严重的市场扭曲和人为倾向。信贷分配倾斜是有效需求不足的主要原因。比如,信贷分配向房地产倾斜导致房价持续上涨,房价上涨挤出消费,导致有效需求不足,消费市场不旺。

不管是美国的基础货币投放问题,还是中国的信贷分配问题,都共同导致贫富差距扩大。而贫富差距扩大又进一步导致有效需求不足,加重市场通缩,经济衰退。

贫富差距扩大是理解当今经济问题的关键入口。

在大萧条期间,凯恩斯从有效需求不足的角度探索经济萧条。他的角度是对的,但是成因搞错了。凯恩斯认为,边际消费倾向递减、资本边际效率递减、流动性偏好(三大心理定律)造成有效需求不足。弗里德曼论证了他在有效需求成因方面的错误。

其实,造成有效需求不足的原因是贫富差距过大。大萧条前,美国的贫富差距达到峰值,富人占有绝大部分财富,富人将大量资本配置在投资品上,穷人则没有消费能力,导致资本市场膨胀,消费市场则因占多数的穷人有效需求不足而低迷。(详见《贫富差距,正在撕裂这个世界》) 

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