应该承认，通货紧缩的状况在中国似乎一直没有出现过，因为一直以来政府和国有企业有着很强的逆周期运作空间和能力，存在一定的“投资饥渴症”。因此，我们应对通货膨胀可能比应对通货紧缩更加得心应手。
但现在这种状况已经发生重大改变。
我国1999年全面深化住房体制、医疗体制、教育体制改革（“三大改革”）并实施金融整顿和金融改革后，推动经济明显增速，扭转了1997年东南亚金融危机和1998年南方大水冲击下经济严重滞胀的局面，呈现出良好发展势头，为2001年加入WTO奠定了重要基础。加入WTO之后，大量国际资本和产能涌入中国，推动中国经济高速增长，外汇储备快速提升，成为世界最大的制造业基地和进出口贸易国，为世界经济增长做出巨大贡献（2001年以来在新增规模中占比基本上保持30%以上）。但是，这也使世界范围内产能过剩、有效需求不足的问题更加严峻。
现在，世界人口增长、地球资源和环境承受能力等，都已经面临瓶颈，世界经济呈现出“产能过剩、总体低迷、此起彼伏”的态势。中美贸易摩擦升级，世界范围内贸易保护主义抬头，民粹主义兴起，地缘政治矛盾加剧，这使得中国的外需面临束缚。
中国经济发展自2015年呈现出明显的转轨调整态势：
1、财政收入结构发生根本性变化。财政收入中资源性收入持续快速增长的势头遇到瓶颈，甚至出现负增长，但财政开支加大的压力不断增强，财政一方面被迫强化税费征管，尽管为支持经济发展采取了一系列减税降费的举措，但人们实际的税费负担似乎并没有减轻。另一方面，财政赤字和政府债务快速扩大，仅存款性机构对政府的债权（净），就从2014年末的5.5万亿元，增长到2108年末的25.14万亿元，2019年依然保持很高的增长速度，特别是一季度更是非常明显。财政收入中债务性收入占比快速上升，政府债务率和还本付息的压力不断加大。
从接下来的发展趋势看，再想像以前那样大量的增加资源性收入的可能性微乎其微。
2、货币投放结构发生根本性变化。货币投放的主渠道从原来主要依靠央行购买外汇投放人民币（表现为央行“外汇占款”），转变为更多地依靠银行贷款等间接融资投放。
1999年末，央行外汇占款余额1.41万亿元，到2014年5月末达到高峰值27.30万亿元，成为这一时期货币投放最重要的渠道。这种货币投放，不会增加企业和个人的负债规模和债务成本，售卖外汇的企业和个人最多承担一定的兑换手续费，是货币投放中最为便捷的渠道。从2014年下半年开始，央行外汇占款出现下降态势，特别是在2015-2016年间，央行外汇占款减少了近6万亿元，基础货币快速收缩。2017年之后，央行外汇占款虽然没有出现大幅度缩减，但也没有反弹。
展望未来，央行外汇占款可能很难再有大幅增长，能保持基本稳定便属不易。
但经济社会发展需要货币总量一定比例的增长，在基础货币收缩的情况下，货币总量的扩张则更多地需要银行贷款或购买债券等间接融资方式进行，从而取代央行外汇占款成为货币投放的主渠道。这就会推动社会债务规模或杠杆率快速提升，并加大企业和住户部门的债务成本，提高全社会融资成本。特别是在央行一方面冻结银行十几万亿元法定存款准备金，另一方面又为支持银行扩大贷款，不得不扩大资金拆借规模，使央行对存款性机构的资金拆借规模，从2014年末的2.5万亿元，快速增长到2017年末的10.22万亿元，2018年末达到11.15万亿元，尽管缓解了银行流动性紧张问题，但却加重了银行资金的成本负担：法定存款准备金年利率为1.62%，但央行拆借资金平均的年化利率却不低于3%，二者存巨额利差，增加了央行收入，却加重了银行的负担，再加上2015年国家推出了存款保险制度，难免会增加银行的经营成本，银行则会尽力对外转移成本，因此可能会抬高整个社会的融资成本率，就此而言，这对实体经济发展未必是好事。
3、住户部门净存款增长态势发生重大逆转。货币投放结构的重大变化，推动整个社会杠杆率快速提升，其中，住户部门本外币存款减去其贷款后的“净存款”，其增长态势从2015年出现了重大转变：2015年末达到历史性年末高点28.26万亿元，之后就快速收缩，到2017年末下降为24.68万亿元，2018年末进一步减少为24.55万亿元，不仅比2015年末的高峰值降低了，而且比2012年末的24.88万亿元都低了，说明2016年以来我国住户部门的贷款新增规模持续高于存款新增规模，尽管这在一定程度上有利于扩大住户部门当期的投资和消费，刺激经济发展，但它是建立在经济比较稳定，就业和收入预期比较乐观的基础上的，一旦经济发展、就业和收入预期下滑，就可能迫使居民收缩负债，减少开支，反而会对经济发展带来更大冲击。
4、社会融资规模增速明显下滑。上述因素使得社会杠杆率上升太快，影子银行发展迅猛，不规范运作隐患较大，债务风险甚至引起国际社会的关注，继续大幅度扩大债务和货币投放的空间越来越紧。国家从2015年底正式提出深化“供给侧结构性改革”，并明确提出“三去一降一补”工作重点，把去杠杆、严监管、防风险放到突出的位置来抓，相应的，社会融资规模和货币总量的增长速度不断下降，其中，社会融资规模2014年增长14.3%，到2018年就下降到9.8%，从有数据以来首次降到10%以内。货币总量增速2015年为13.3%，2017年降为8.2%，2018年为8.1%。
按照我国长期以来货币总量增长目标安排的惯例，即“M2增长目标=GDP增长目标+CPI控制目标+3%的调整系数”计算，2018年末实际的货币总量比2016年以来应该达到的规模少了13万亿元左右。由此是否说明：近年来，我国的货币没有超发，甚至已经出现了超出想象的通货收缩？
在我国经济总量中，现在政府和国有投放增长所占比重已经比上世纪90年代大幅度降低，民营与外商投资企业占比大幅度上升，个人消费和投资的影响力明显增强。在这种情况下，一旦出现经济增长下行，投资回报难以为正，企业和个人就可能加快去杠杆，主动减少负债。此时，如果政府和国企也同步推动去杠杆，就有可能使整个社会的资金需求大幅度萎缩，银行想扩大货币投放都投不出去，进而可能出现通货紧缩态势。
我国2017年经济增长一开始统计的结果是增长6.9%，明显超出预期6.7%的水平，于是年底中央经济工作会议进一步强化了“三大攻坚战”以及去杠杆、严监管、防风险的要求，各部门纷纷发力，结果使全社会，特别是民营企业的流动性陡然收紧，金融风险加快暴露，下半年宏观政策被迫做出重大调整，强调必须处理好稳增长与防风险的关系，坚持稳中求进总原则。2018年在上年经济增长率从原来的6.9%下调到6.8%的基础上，实现增长6.6%，保持了基本稳定。
在加大政府投入和逆周期调控的情况下，2019年一季度经济增长6.5%，社会融资规模和货币总量增速明显反弹，在一些特殊因素影响下，CPI增长2.5%，很多人开始担心出现严重的通货膨胀，去杠杆、防风险的呼声再次增强。但是，仔细分析一季度数据，除房地产投资增长加快外，制造业投资增长依然非常低迷，社会零售额及进出口增长乏力，企业盈利水平继续下滑，民营企业经营困难难以缓解。接下来，受国际国内多重因素影响，很多原来依靠股权质押、明股实债、以债投资、多重嵌套等高度依赖融资，形成实际高负债的公司或机构，在金融监管收紧情况下问题加快暴露，一些银行、信托、证券、基金等金融机构随之受到牵连出现流动性危机。5月份包商银行被监管部门接管，在金融界产生了很大影响，可能会抑制银行贷款扩张的意愿，社会融资规模和货币总量增长可能再次出现回落……
种种因素是在提示我们——从货币需求视角看，长期以来不曾遇见的“通货紧缩”或许正在走来吗？
因此，现在特别需要认真剖析和准确把握投融资需求发展态势，有必要做好应对可能的通货紧缩之充分准备。在货币政策的把握上，不能只注重CPI的结果，更需要注重通货膨胀的预期和货币需求的实际变化。 要切实坚持稳中求进，不必急于去杠杆或运动式债转股，可以先注重稳杠杆（控制杠杆率过快增长），处理好稳增长与防风险的关系，避免方向性失误。
